《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续对一(yī)季(jì)报定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需(xū)要(yào)成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单(dān)独(dú)把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内外新的无锡市是几线城市政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特(tè)质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rá无锡市是几线城市n)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lü无锡市是几线城市è)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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