核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人(rén)工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和(hé)指数层面(miàn)分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防疫(yì)、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出(chū)“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示(shì)当(dāng)前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技(jì)术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募(mù)基(jī)金调(diào)仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数(shù)字(zì)安全(quán)和数(shù)字(zì)基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言(yán)处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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